伴隨全球經濟復蘇預期不斷加強，受益經濟復蘇的順周期板塊強勢歸來，自去年下半年起，“擁抱順周期”成為行業(yè)布局的重點。

2021年開春以來，周期行業(yè)持續(xù)水漲船高。周期行業(yè)的可持續(xù)性還有多強？開工第一天，我們邀請到國君周期大組各個行業(yè)的首席和我們進行最新行情解讀。

本次解讀我們將分為上下兩篇來發(fā)布，上篇為大家?guī)淼氖莵碜越ú摹撹F、有色、石化、基礎化工和煤炭六位行業(yè)首席的投資觀點《周期行情持續(xù)燃爆，年后可持續(xù)性還有多強？| 牛年開春周期大紅包特別欄目(上)》。

今天為大家?guī)淼氖窍缕?，來?a target="_blank" data-code="90,BK0451">房地產、建筑、交運、高端裝備、公用事業(yè)的五位行業(yè)分析師將分別帶來他們對開春行情的最新解讀。

01

房地產核心觀點

地產股為什么漲？

正如大家能夠看到的，

房價

和地產股在過去和現(xiàn)在，都是一個相輔相成的關系，并非矛盾關系。房價上漲代表的樓市上行周期，往往對應了地產股的上漲，反之亦然，那么，2019年以來，全國房價整體來看，處于穩(wěn)中但結構分化的行情，地產股的走勢也是如此。所以，這里引入了一個新的概念，就是結構分化，我們分開來進行分析。

1、樓市的結構分化

樓市的結構分化，是以有產業(yè)聚集的城市房價較為明顯的上漲、和人口流出城市房價較為明顯的下跌共同形成的。例如，以電子、汽車、醫(yī)藥為核心產業(yè)的長三角，在過去2年政策大力支持的背景下，迎來了資本和人口的大量流入，并在產業(yè)升級的過程當中逐步向周邊城市蔓延形成了產業(yè)集群。作為對比，以老邏輯、也即土地財政依賴度來看的北方城市，則在這一輪產業(yè)升級中處于落后狀態(tài)，在樓市的銷量和房價對比上，能夠非常明顯的反應。把這個問題再挖得深一些，其實長三角的賣地收入在全國范圍內都是最高的之一，土地財政依賴度依然非常明顯，但為什么沒有出現(xiàn)和其他城市一樣的情況呢？核心原因在于政府的支出、而非收入，同樣是賣地，但收入并沒有用于地方融資平臺，通過基建或者地產的方式又回到房地產行業(yè)當中，而是通過人才引進、稅收優(yōu)惠、財政補貼等方式，將土地收入反哺給了非房企。這一方面是土地財政邏輯的改變，另一方面，也反應了企業(yè)融資渠道的改變，從房企融資、變?yōu)榱朔欠科笕谫Y。這是樓市結構分化的根源。

2、地產股的分化

由于產業(yè)集群形成具備長期性，且一旦形成還具備排他性，也就是說，房企從跟隨政府、變?yōu)楦S產業(yè)，這開始出現(xiàn)很大的區(qū)別，但即便如此，地產股的結構性分化遠遠不如樓市的分化來得明顯，也就是說，即便重倉長三角的房企，股價表現(xiàn)也差強人意。按照上面的邏輯，長三角的樓市大概率會出現(xiàn)長周期的量價齊升，若按市場經濟，房企能夠獲得長周期的上行，然而，市場現(xiàn)在擔心的點，從樓市的量價齊升、變?yōu)榱朔科蟮脑鍪詹辉隼?。而導致這一局面的，就回到了政府的管控上，主要是兩方面，一是通過行政手段壓縮利潤率，在提高地價的同時、限制房價；二是要求房企降杠桿，這是2018年資管新規(guī)、2020年三條紅線、2021年銀行集中度這三重政策的調控結果。這二者，從ROE拆解就能看到，利潤率的下滑、疊加權益乘數(shù)的下滑，是很難通過周轉率找回來的，也即大概率ROE會出現(xiàn)下滑。

3、地產股為什么漲

解釋了股價不漲的原因，那么看一下什么因素能讓地產股漲。試想，即便調控壓低了房企的天花板，未來潛在利潤會同比負增長，但有兩點需要明確，一是政策壓縮的極限在哪里，二是房企能否永續(xù)、或者叫做長期經營。對于第一點，其實就是根據(jù)目前政府給的各種規(guī)定，重新畫一個資產負債表出來，然后基于此，推測現(xiàn)金流量表、最終得到利潤表，我們預計，2021年年底，就會出現(xiàn)這個極限。對于第二點，高杠桿、但低利潤的房企，確實面臨生存壓力，很難給長期經營假設，但是對于任何時候都在積極應對市場的變化、并作出正確的響應的時候，是可以給與長期經營假設的。一旦市場認識優(yōu)秀房企的存在，對于估值會是巨大的提升。

總結一下，樓市結構性市場將長期存在，那么地產股也不會缺席，以上認知差的兩點，滿足其一就是重大機會，2021年已經到來，后面我們一起來探索，感謝各位投資者。

02

建筑核心觀點

順周期制造業(yè)國際工程最好

鋼結構裝配式中期成長最佳

建筑從區(qū)域角度看分為國內和國際，2020年國內市場率先復蘇，2021年預期國際市場復蘇彈性大，國際工程公司2021年預期新簽訂

合同

加速和在手合同推進加快。

建筑從行業(yè)上面區(qū)分，分為制造業(yè)、基建、地產三種投資，受益于經濟復蘇加快制造業(yè)投資2021年趨勢上行，地產和基建投資偏逆周期屬性預期2021年略受政策壓制。

制造業(yè)投資中石化化工、鋼鐵有色等產業(yè)鏈價格上升盈利恢復資本開支增加，將有力拉動該對等細分行業(yè)的工程新簽訂合同和在手合同加快推進。同時該等行業(yè)的公司業(yè)務布局全球實現(xiàn)國際化，同時也受益全球疫情控制帶來的經濟修復。順周期制造業(yè)國際工程公司最看好。

基建投資整體2021年政策力度弱于2020年，其中受益人口城鎮(zhèn)化的消費性新基建仍有內生需求可以保持快速增長，政策要求醫(yī)院學校等公共建筑領域優(yōu)先原則采用鋼結構裝配式，鋼結構是建筑子行業(yè)未來成長最快的子方向，預期鋼結構滲透率從目前5%提升到十四五末10-15%的水平。同時鋼結構采用智能制造和數(shù)字化管理來提升效率和降低成本。

地產投資2021年政策力度弱于2020年，受益于竣工好轉的地產后周期的裝飾有階段性機會。

03

交運核心觀點

全年看好電商快遞和大宗商品供應鏈

下半年航空業(yè)有望迎來拐點

2021年我們全年看好電商快遞和大宗商品供應鏈，并且認為下半年航空業(yè)有望迎來拐點型的投資機會。

一、電商快遞

中國電商快遞行業(yè)的包裹量已經占全球的2/3，但是市值遠低于海外，究其原因，在于行業(yè)進入了戰(zhàn)國時期。持續(xù)的價格競爭，推動了行業(yè)集中度的持續(xù)提升，但是也給短期盈利能力帶來了巨大的壓力，并且壓制了過去四年電商快遞企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。

與市場普遍觀點相同，我們認為2021年是行業(yè)競爭白熱化的一年。與市場普遍的觀點不同，我們認為2021年是電商快遞板塊股價上行之年，市場將重建對快遞行業(yè)的認知。

2021年電商快遞行業(yè)可能會看到三個趨勢：1、市場加速出清，部分企業(yè)失去了競爭力和市場份額；2、以驛站為代表的末端加速發(fā)展，快遞企業(yè)有機會建立本地服務的底層物理網絡；3、產品化，在數(shù)字化和規(guī)?；幕A上，龍頭打造差異化的服務產品。

資本市場對于上述三個趨勢中的后面兩個趨勢認知不足，從而帶來中長期的預期差。

二、大宗供應鏈

大宗供應鏈是中國世界工廠的產物，中國的內需規(guī)模與勤勞文化構筑了中國制造的全球比較優(yōu)勢，2020年疫情更加凸顯了中國供應鏈的可靠性。

2021年春季，大宗供應鏈將受益于兩個長期趨勢和一個短期利好。

第一個長期趨勢是制造業(yè)企業(yè)越來越接受物流的外包，這也是全球制造業(yè)供應鏈外包的專業(yè)分工大趨勢。第二個大趨勢是該行業(yè)的集中度持續(xù)提升，過去幾年龍頭企業(yè)的ROE保持在15%附近，具備了持續(xù)創(chuàng)造股東回報的能力。

一個短期利好，是疫情導致的全球流動性泛濫，與疫情緩解帶來的全球需求回暖，兩個相互沖突的因素卻可能同時出現(xiàn)，推動大宗商品供應鏈盈利的超預期。

三、航空機場

航空機場是受疫情沖擊最大的行業(yè)。

我們的差異化觀點在于：1、全年國內需求和國際需求仍將呈現(xiàn)冰火兩重天的二元化特征；2、盈利的拐點在2022年，預期的拐點在2021年下半年。3、港股的空間大于A股。

盡管發(fā)達國家正在積極地推動疫苗的普及，但是考慮到發(fā)展中國家疫苗有效供給不足，以及中國自然免疫率和疫苗免疫率遠低于海外，我們預計2022年全球跨境客流有望出現(xiàn)大幅的恢復。因此2021年上半年航空機場的復蘇只是體現(xiàn)為國內市場的復蘇，下半年才能看到實質性的變化，全年比2019年下滑仍將達到80%。國際復蘇的滯后，將導致國內需求旺盛時，票價和盈利能力仍大幅低于2019年的水平。

對于航空長期的需求，我們仍然樂觀。我們預期基本面的全面改善在2022年，資本市場大概率會在2021年下半年做出提前的反映。

04

高端裝備核心觀點

工程機械的三條投資主線

工程機械：行業(yè)高增長至少持續(xù)至一季度。1月挖機銷量1.96萬臺，同比增長97%，其中內銷1.6萬臺，增長107%，出口3575臺，增長64%。分噸位看，大、中、小挖銷量分別增長100%、153%和75%，銷量高增有2020年1月春節(jié)低基數(shù)影響。

從開工情況看，一方面臨近過年，另一方面北方部分省市受零散疫情影響提前放假，1月開工率環(huán)比略有下滑，但依然維持較高水平，而1月開工小時數(shù)同比增加，預計2月同比增幅更為顯著，一季度將維持較高水平。從市場份額看，1月國產品牌份額74.9%，較2020年提升4pct，top5廠商份額持續(xù)提升，外資廠商被持續(xù)擠壓。

百度遷徙數(shù)據(jù)顯示，春運人口流動相比2020年同比下降超50%，利于春節(jié)后工地和工廠快速復工復產，據(jù)調研，主機廠和零部件廠商大多數(shù)在初三復工，預計一季度工程機械銷量維持高增。展望2021年，預計2021年挖機內銷增長5-10%，出口增長超35%，整體銷量有望維持10%左右增長。

通用自動化景氣度持續(xù)向上，建議從三條主線選擇投資機會。

受益宏觀經濟持續(xù)復蘇和工廠自動化升級改造，12月國內工業(yè)機器人和叉車分別增長32.4%、44.6%，機器換人加速，通用自動化景氣度持續(xù)向上。

建議從三條主線選擇投資機會，第一條是周期品擴長，主要是受益于民營煉化投資的設備類公司；第二是消費品擴產，主要是新能源車產業(yè)鏈的高端裝備；第三是全球朱格拉投資，落腳點是企業(yè)自動化升級改造。

05

公用事業(yè)核心觀點

2021年，看好新能源發(fā)電和水電

2021年

公用事業(yè)

最看好兩個板塊，一個是新能源發(fā)電，一個是水電。

1、新能源發(fā)電的運營商

新能源發(fā)電是我們目前最看好的板塊，為什么現(xiàn)在看好新能源發(fā)電的運營商？

兩個原因，第一，行業(yè)空間大，成長確定性較強。長期來看，我國提出了2060年要實現(xiàn)碳中和的目標；中期來看，2030年我國的非化石能源占比要提高到25%左右，2025年預計會先提升至18-20%，而在各種非化石能源中，水電、核電、生物質發(fā)電等開發(fā)潛力都相對有限，提升非化石能源占比將主要依賴風電與光伏，據(jù)此，我們也做了一個測算，預計2021-2025年間風電光伏年均新增裝機有望超過1億千瓦。1億千瓦是什么概念呢？目前風電光伏行業(yè)發(fā)展了十多年，現(xiàn)在累計裝機加起來也就5億千瓦，所以未來每年新增1億千瓦，也就意味著十四五期間裝機要翻倍。因此我們認為在碳中和的背景之下，電力企業(yè)對于新能源發(fā)電的重視程度已經達到了前所未有的高度，未來的新能源發(fā)電行業(yè)即將進入一個規(guī)模迅速擴張的階段。

第二，我們認為新能源運營商的現(xiàn)金流有望改善，之前大家對于新能源運營商還有個比較大的擔憂在于新能源補貼回收不到位，導致運營商現(xiàn)金流很差，使得運營商估值長期被壓制，我們認為未來運營商現(xiàn)金流有望改善，因為一方面，2021年就全面平價了，新增平價項目不會存在補貼問題；另一方面，就是存量補貼的問題，目前幾個大的運營商的應收補貼都在百億級別，那么其實問題的關鍵在于這些補貼能否回收，什么時候能回收？首先我們要認識到這個補貼是具備國家信用的，肯定能回收，只是時間問題；第二，我們認為后續(xù)補貼發(fā)放的速度有望加快，因為2020年下半年國家也出臺了一些政策，明確了目前在運帶補貼項目的全部補貼金額，存量補貼資金實現(xiàn)了封口，為國家此后通過發(fā)債等方式解決歷史補貼問題奠定了基礎。如果存量的這一塊拖欠補貼可以得到解決的話，那整個行業(yè)就真正進入了高質量的良性發(fā)展階段。

因此基于成長確定性強和現(xiàn)金流有望改善這兩點，我們非常看好新能源運營板塊。

2、水電布局的好時機

我們看好的第二個板塊是水電，核心邏輯就是有短期業(yè)績支撐，疊加有裝機投產做催化，我們認為現(xiàn)在是布局水電最好的時機。

短期業(yè)績方面，由于20年汛期來水非常好，幾大水電20年的業(yè)績都很超預期，而根據(jù)目前的來水發(fā)電情況來看，預計21年一季度的業(yè)績也會很不錯，所以水電的短期業(yè)績肯定是沒問題的。當然，對于水電來說短期業(yè)績并沒有那么重要。所以更關鍵的是，從20年開始水電也進入了新一輪的投產高峰，因為水電的建設周期需要5-10年，所以水電的投產大年并不常見，歷史上在水電投產的大年里面，水電股都會有大行情。202-2023年，我國將要投產的水電站包括三峽集團的烏東德白鶴灘電站，雅礱江水電的中游兩河口楊房溝電站，因此我們認為現(xiàn)在是布局水電行業(yè)的絕佳時點，短期有業(yè)績做支撐，又有高分紅的保障，后續(xù)又有新機組投產作為催化。